Term Premium이 올리는 장기금리, AI 기업은 할인율과 조달비용을 동시에 맞는다
얼마 전 미국 CPI와 PPI를 정리하면서 금리 이야기를 꽤 길게 썼다. 물가가 잡히면 Fed가 움직이고, 할인율이 내려가고, 그러면 AI 주식에 좋은 환경이 만들어진다는 익숙한 경로였다. 그 논리가 틀렸다고는 지금도 생각하지 않는다. 다만 최근 두 달치 미국 채권 데이터를 다시 뜯어보다가 이상한 걸 하나 봤다. 시장이 예상하는 미래 단기금리는 오히려 조금 내려갔는데, 10년물 금리는 28bp 가까이 올라가 있었다. Fed가 올린 게 아니라면 무엇이 올린 걸까. 이 질문이 지금 AI 주식을 들고 있는 사람에게 생각보다 중요해 보인다.
1우리가 “금리”라고 부르는 건 사실 하나가 아니다
AI 기업의 밸류에이션에 직접 들어오는 할인율은 Fed 기준금리 하나로 결정되지 않는다. 장기금리는 Fed의 정책경로 기대뿐 아니라 Term Premium까지 함께 반영한다. 뉴스에서 금리라고 하면 대부분 기준금리를 떠올리는데, 정작 할인율로 들어오는 건 이 둘이 합쳐진 장기금리 쪽이다.
미국 10년물 국채금리를 단순화하면 두 덩어리로 나눌 수 있다. 10년물 금리 ≈ 미래 단기금리에 대한 기대 + Term Premium. 앞의 것은 앞으로 Fed가 기준금리를 어느 수준에서 굴릴 것인가에 대한 시장의 평균적 예상이다.
뒤의 Term Premium은 조금 낯선 개념이다. 10년 동안 돈을 빌려주는 쪽 입장에서 보면 그 사이에 무슨 일이 생길지 알 수 없다. 인플레이션이 다시 올라올 수도 있고, 국채가 예상보다 훨씬 많이 쏟아질 수도 있고, 금리 자체가 크게 출렁일 수도 있다. 그 불확실성을 감수하는 대가로 요구하는 추가 보상, 그게 Term Premium이다.
뉴욕연은은 ACM(Adrian-Crump-Moench) 모델로 미국 국채금리를 이 두 조각으로 나눠 매일 추정치를 공개한다. 최근 데이터를 이 방식으로 분해해 보면 결과가 좀 흥미롭다.
2024년 하반기까지만 해도 10년물 Term Premium은 0% 부근이거나 마이너스였다. 그런데 2025년을 지나며 플러스로 올라섰고, 2026년 들어 높은 수준을 유지하다 최근 다시 크게 뛰었다. 특히 최근 두 달만 떼어놓고 보면 방향이 훨씬 분명해진다.
2최근 두 달, 금리를 올린 건 Fed가 아니었다
6월 30일과 8월 20일 사이 미국 10년물 금리를 올린 건 사실상 전부 Term Premium이었다. ACM 기준으로 6월 말 약 4.48%였던 10년물은 8월 20일 약 4.76%가 됐다. 두 달 사이 27.9bp, 0.28%포인트 오른 것이다.
여기까지만 보면 “시장이 Fed가 금리를 더 오래 높게 유지할 거라고 생각하기 시작했구나”로 읽기 쉽다. 그런데 분해해 보면 정반대다.
미래 단기금리에 대한 기대는 오히려 2.5bp 내려갔다. 대신 Term Premium이 30.4bp 올라가면서 장기금리를 끌어올렸다.
시장은 “앞으로 Fed 금리가 더 높아질 것”이라고 봐서 장기채에 더 높은 금리를 요구한 게 아니었다. 장기간 미국 국채를 들고 있는 일 자체에 더 많은 보상을 요구하기 시작한 것이다.
이 차이가 왜 중요하냐면, 물가가 내려오고 Fed가 실제로 금리를 인하하더라도 Term Premium이 계속 올라간다면 장기금리는 생각만큼 안 내려갈 수 있기 때문이다.
8월 18일 미국 30년물 국채금리가 장중 5.3%를 건드렸다. 다음 날인 8월 19일 미 재무부는 장기 구간 유동성 지원 바이백 규모를 회당 최대 20억 달러에서 최소 40억 달러로 두 배 이상 늘린다고 발표했다. 대상은 10~20년, 20~30년 구간이고 9월 9일부터 적용된다.
채권시장은 그날 바로 반응했다. 18일에서 19일 사이 ACM 10년물 금리는 약 6.8bp 내려갔는데, 미래 단기금리 기대는 오히려 약 3.1bp 올라갔다. 대신 Term Premium이 약 9.9bp 하락했다. 그날 장기금리가 내려간 건 Fed에 대한 기대가 바뀌어서가 아니라 위험 보상 요구가 줄어서였다.
그런데 다음 날 시장은 되돌아갔다. 기대는 거의 그대로인데 Term Premium이 약 4.4bp 반등했고, 10년물도 약 4.5bp 다시 올라갔다. 재무부의 조치는 시장을 잠시 진정시켰지만 장기금리를 밀어올리는 구조까지 없애지는 못했다는 뜻이다.
바이백을 둘러싼 논쟁도 커지고 있다. 8월 25일 Stanley Druckenmiller는 이런 개입이 시장 신뢰를 해칠 수 있다며 장기금리 문제는 재정구조 개선으로 풀어야 한다고 비판했다. 한 투자자의 평가일 뿐 검증된 결론은 아니지만, 지금 채권시장에서 무엇이 쟁점인지는 보여준다.
3미국 정부는 앞으로도 계속 빌려야 한다
Term Premium을 설명할 때 가장 먼저 나오는 건 미국의 재정이다. 다만 여기서 숫자를 정확히 구분할 필요가 있다.
뉴스에서 흔히 말하는 “미국 국가부채”와 금융시장이 실제로 흡수해야 하는 정부부채는 같은 개념이 아니다. 이 글에서 보는 건 Debt Held by the Public, 즉 정부 내부 계정이 아니라 민간과 금융시장이 실제로 들고 있는 연방부채다.
미 의회예산국(CBO)은 이 부채가 2026년 GDP의 101%, 2036년에는 120%까지 올라갈 것으로 본다. 같은 자료에서 2026년 재정적자는 약 1.9조 달러, GDP의 5.8%이고 2036년에는 3.1조 달러까지 늘어난다.
더 눈여겨볼 숫자는 이자다. CBO는 연방정부 순이자비용이 GDP 대비 3.3%에서 2036년 4.6%까지 올라갈 것으로 전망한다. 다른 조건이 같다면 금리가 높게 유지될수록 이자지출이 커지고, 그만큼 추가 차입 필요도 커지는 방향으로 작용한다. 물론 정부는 세입과 지출, 현금잔고로 대응할 여지도 갖고 있다.
그렇다고 여기서 한 단계를 건너뛰면 안 된다. “미국 정부가 빚을 많이 내서 Term Premium이 올랐다”고 지금 데이터만으로 단정할 수는 없다. Term Premium에는 국채 공급뿐 아니라 인플레이션 불확실성, 금리 변동성, Fed의 대차대조표, 해외 투자자의 국채 수요, 지정학적 위험이 동시에 반영된다. 특히 지금은 이란을 둘러싼 긴장과 높은 유가가 인플레이션 불확실성을 다시 키우고 있는 국면이다.
조금 더 정확하게 말하면 이렇다. 미국의 구조적인 재정적자와 국채 공급 부담은 최근 장기채 위험 프리미엄을 설명할 수 있는 중요한 요인 가운데 하나다. 유일한 원인은 아니다.
4돈이 필요한 곳은 미국 정부만이 아니다
AI 산업도 지금 엄청난 규모의 자본을 채권시장과 주식시장에서 끌어오고 있다.
초기 생성형 AI만 생각하면 소프트웨어 산업처럼 느껴진다. 그런데 지금 이 산업을 실제로 굴리는 건 GPU만이 아니다. 데이터센터를 지어야 하고, 전력을 끌어와야 하고, 네트워크 장비와 냉각설비가 필요하고, 반도체 생산능력도 늘려야 한다. AI는 점점 거대한 물리적 자본이 필요한 산업이 되고 있다.
AI 인프라 투자 규모가 커지면서, 막대한 현금흐름을 가진 빅테크조차 회사채를 포함한 외부 자본시장 조달을 크게 늘리고 있다. Reuters 분석에 따르면 Amazon, Alphabet, Meta, Oracle 네 곳이 2026년 들어 7월 초까지 발행한 회사채가 약 1,940억 달러다. 2025년 연간 약 1,080억 달러에서 79% 늘어난 규모다. Goldman Sachs는 여기에 Microsoft를 더한 다섯 곳의 2026년 발행이 2,500억 달러, 2027년에는 4,000억 달러에 이를 것으로 본다.
조달 비용이 어디까지 올라왔는지는 스프레드에서 더 분명하게 보인다. Reuters에 따르면 8월 10일까지 AI 하이퍼스케일러의 채권 발행은 약 2,200억 달러인데, 기술기업 채권 스프레드는 89bp까지 벌어져 투자등급 시장 전체보다 9bp 넓은 수준이 됐다. 과거 기술기업 채권이 시장 평균보다 타이트하게 거래되던 것과는 반대 방향이다. 아마존의 250억 달러 발행은 국채 대비 약 120bp에 가격이 매겨졌는데, 이는 전년 스프레드의 두 배 수준이다.
같은 주에 Alphabet도 첫 호주달러 채권으로 55억 호주달러, 미화 약 39억 달러를 조달했다. 3년부터 20년까지 만기를 섞었고 20년물 쿠폰은 6.9%였다. 다만 이건 호주달러 표시 금리다. AUD 금리곡선과 환헤지, 스왑 구조에 따라 달러 환산 비용이 달라지기 때문에 Alphabet의 달러 기준 조달비용과 그대로 비교해서는 안 된다.
채권만도 아니다. 8월 23일에는 Alibaba가 홍콩에서 약 102억 달러 규모의 신주 발행을 통해 AI 칩과 인프라, 모델 개발 자금을 조달하겠다고 발표했다. 발표 다음 날 주가는 크게 빠졌다.
AI 투자가 줄고 있는 게 아니다. 경쟁이 거세질수록 필요한 자본이 계속 늘어나고 있다. 구조적으로 보면 미국 정부와 AI 기업은 결국 같은 글로벌 자본시장에서 장기 자금을 조달한다. 다만 이건 자금 흐름의 구조를 설명한 것이지, 둘이 서로의 금리를 얼마나 밀어올렸는지를 보여주는 계산은 아니다.
다만 여기서도 한 걸음 더 나가면 안 된다. 이번 글에서 사용한 자료만으로 현재 AI 회사채 공급이 Treasury 금리에 미친 효과를 따로 식별할 수는 없다. 기업들도 영업현금흐름, 회사채, 주식, 리스, 프로젝트 파이낸싱을 섞어 쓴다. 이번 알리바바 건만 해도 채권이 아니라 대규모 증자였다.
5AI 주식은 이제 금리를 두 번 맞는다
AI 기업에게 장기금리는 이제 밸류에이션과 자금조달 비용이라는 두 개의 경로로 들어온다.
과거에 성장주를 이야기할 때 금리는 주로 할인율 문제였다. 먼 미래에 큰 이익을 낼 것으로 기대되는 기업일수록 높은 금리는 그 현금흐름의 현재가치를 깎는다. 장기금리가 오르면 높은 멀티플을 받던 기술주가 먼저 압박받았던 이유다.
그런데 지금 AI 산업에는 하나가 더 붙었다. 자금조달 비용이다. 수백억 달러를 데이터센터와 AI 인프라에 넣는 기업에게 자본비용은 밸류에이션 변수가 아니라 사업 자체의 변수가 된다. 기술기업 채권 스프레드가 투자등급 시장보다 9bp 넓어진 환경이라면, 같은 프로젝트라도 손익분기점이 달라진다.
물론 이 부담은 모든 AI 기업에 똑같이 적용되지 않는다. 자체 현금흐름으로 투자하는 기업보다 부채·리스·프로젝트 파이낸싱 의존도가 높은 기업일수록 두 번째 경로의 민감도가 커진다. 같은 AI 관련주라도 하이퍼스케일러와 데이터센터 개발사, 전력 유틸리티, 반도체 기업의 금리 민감도가 전혀 다른 이유가 여기에 있다.
| 경로 | 작동 방식 |
|---|---|
| ① 할인율 경로 | 장기금리 상승 → 할인율 상승 → 미래 이익의 현재가치 하락. 이익 추정이 그대로여도 적정 주가가 내려간다. 이익 시점이 멀수록 타격이 크다. |
| ② 조달비용 경로 | 장기금리 상승 → 회사채·프로젝트 파이낸싱 금리 상승 → AI 인프라 투자의 실제 비용 상승. 같은 캐펙스를 집행해도 남는 이익이 줄어든다. |
※ 위 구분은 금리가 AI 기업 실적과 주가에 전달되는 경로를 설명하기 위한 것으로, 특정 종목에 대한 투자 권유가 아닙니다.
그래서 이제 “AI 수요가 계속 늘어나는가”만 보는 걸로는 부족해진 것 같다.
6산업이 성장하는 것과 주식이 오르는 건 다른 이야기다
AI 산업의 성장과 AI 주식의 수익률은 같은 질문이 아니다. 그 사이에 가격이라는 한 단계가 끼어 있다.
최근 뉴스만 보면 산업 자체는 여전히 강하다. Google은 Marvell과 커스텀 AI 칩 협력을 넓히고 있고, 하이퍼스케일러들은 데이터센터에 계속 돈을 넣고 있고, 알리바바도 100억 달러 넘는 자금을 새로 조달해 AI 투자를 확대하려 한다.
이런 흐름을 보면 “AI 투자가 계속되니 AI 주식도 계속 좋겠구나”로 이어가기 쉽다. 그런데 기업 이익이 아무리 빠르게 늘어도, 그 이익에 시장이 얼마를 지불할지는 별개 문제다. 그리고 그 가격을 결정하는 중요한 변수 중 하나가 할인율이다.
그래서 두 질문을 분리해서 보는 게 맞다고 본다. AI 산업은 계속 성장하는가. 그리고 지금 주가는 그 성장에 비해 적절한 가격인가. 첫 번째에 “그렇다”고 답했다고 두 번째 답까지 자동으로 따라오지는 않는다.
7그래서 앞으로 무엇을 볼 것인가
CPI와 Fed만 보던 관찰 목록에 최소한 두 개를 더 얹어야 할 것 같다.
기존 경로는 CPI → Fed → 금리였다. 이제는 CPI → Fed → 미래 단기금리 기대와 재정·국채공급·인플레이션 불확실성·지정학 → Term Premium을 나눠서 보고, 이 둘이 합쳐져 장기금리를 만든다고 생각하는 편이 실제 데이터와 더 잘 맞는다.
CPI와 PCE가 다시 안정 궤도로 돌아오는지. 유가와 지정학 변수가 여기에 다시 붙고 있다는 점도 같이 본다.
시장이 앞으로의 기준금리를 어떻게 예상하는지. 이게 ACM 분해에서 “미래 단기금리 기대” 쪽에 해당한다.
Fed가 움직이지 않아도 이 금리들은 따로 움직인다. 특히 30년물이 5%대에서 어떻게 거래되는지.
뉴욕연은 ACM 데이터로 상승분이 Fed 기대에서 왔는지 위험 보상에서 왔는지 구분한다. 재무부 발행계획과 장기채 입찰 수요도 같이 본다.
뉴욕연은은 ACM 기반 Treasury term premia 추정치를 공식 데이터셋으로 공개한다.
ACMY10(10년물 금리), ACMRNY10(미래 단기금리 기대), ACMTP10(Term Premium) 세 계열만 받아두면 장기금리가 오를 때마다 그 상승분이 어디서 왔는지 직접 분해해 볼 수 있다. 이 글의 Chart 1과 Chart 2도 그 원자료로 그린 것이다. 뉴스 헤드라인보다 이 세 숫자가 훨씬 빠르게 답을 준다.
8자주 묻는 질문
| 질문 | 답변 |
|---|---|
| Term Premium이 정확히 무엇인가요? | 투자자가 단기채를 계속 롤오버하는 대신 장기채의 금리위험을 떠안는 대가로 요구하는 추가 보상이다. 인플레이션 불확실성, 국채 공급, 금리 변동성, 지정학 위험 등이 한꺼번에 반영된다. 직접 관측되는 값이 아니라 뉴욕연은 ACM 같은 모델로 추정하는 값이다. |
| Fed가 금리를 내리면 장기금리도 내려가지 않나요? | 반드시 그렇지는 않다. 10년물 금리는 미래 단기금리 기대와 Term Premium의 합인데, Fed 인하는 앞의 것만 낮춘다. 실제로 2026년 6월 30일부터 8월 20일 사이 Fed 기대는 2.5bp 내려갔는데도 10년물은 27.9bp 올랐다. |
| 그럼 AI 주식을 지금 줄여야 하나요? | 이 글은 그런 판단을 대신해 주지 않는다. 다만 AI 산업의 장기 성장성을 믿는 것과 지금 주가가 싸다고 보는 건 다른 판단이라는 점, 그리고 부채·리스 의존도가 높은 기업일수록 장기금리 상승에 더 민감하다는 점은 포트폴리오를 볼 때 같이 놓고 봐야 할 것 같다. |
결론 — 금리는 하나가 아니다
물가가 안정되는 모습을 보면서 AI 주식에 좋은 환경이 다시 만들어지고 있다고 생각할 수 있다. 그 판단이 완전히 틀렸다고는 생각하지 않는다. AI 투자는 여전히 늘고 있고, 기업들의 인프라 지출도 역사적으로 보기 드문 규모다.
다만 최근 채권시장은 다른 이야기도 같이 하고 있다. 관측된 사실은 이렇다. 투자자가 장기간 돈을 빌려주는 대가로 요구하는 보상이 실제로 올라갔다. 그 배경으로 지목되는 후보는 여럿이다. 미국 정부의 계속되는 자금 조달, AI 기업의 자본 수요, 사라지지 않은 인플레이션과 지정학 불확실성. 어느 쪽이 얼마나 기여했는지는 이 글의 자료만으로 나누기 어렵다.
그게 장기금리를 높은 수준에 붙잡아둔다면, AI 기업에는 할인율과 조달비용이라는 부담이 동시에 생긴다.
솔직히 이 흐름이 얼마나 오래갈지는 잘 모르겠다. 재무부의 바이백 확대가 결국 먹힐 수도 있고, 인플레이션이 확실하게 잡히면서 Term Premium이 다시 눌릴 수도 있다. 다만 지금 내가 가장 중요하게 보고 있는 질문은 “Fed가 언제 금리를 내릴까” 하나가 아니다.
오히려 이렇게 묻는 편이 나을 것 같다. Fed가 금리를 내려도 미국 10년물 금리는 같이 내려갈까. 최근 데이터는 적어도 그 둘이 반드시 함께 움직이지는 않는다고 말하고 있다.
AI의 장기 성장성을 믿는 것과 지금의 AI 주식 가격이 싸다고 판단하는 건 전혀 다른 문제다. 그리고 그 둘 사이에 우리가 놓치기 쉬운 변수가 하나 끼어 있다. 장기금리다.
콘텐츠 제작 및 검수
Aleph의 리서치 AI Agent가 공개 자료와 데이터를 수집·분석하고, 차트·도표 생성과 초안 구성을 지원했습니다. Davar가 출처, 수치, 분석 논리와 최종 결론을 직접 검토하고 편집했습니다.
이 콘텐츠는 정보 제공을 목적으로 하며 개인화된 투자 자문이나 개별 종목 추천이 아닙니다. 전체 투자 면책조항 보기
© Aleph. All rights reserved.